16 września Federalny Komitet Otwartego Rynku podniósł docelowy przedział stopy funduszy federalnych o 25 punktów bazowych, do 3,75–4,00%. Decyzja zapadła jednogłośnie. W komunikacie Fed ocenił, że aktywność gospodarcza nadal rośnie w solidnym tempie, wydatki krajowe pozostają odporne, a inflacja wciąż jest podwyższona.
Sama podwyżka nie była jedyną informacją istotną dla rynku. 29 września rentowność 10-letnich Treasuries doszła do 5,293%, najwyżej od czerwca 2007 r., a 30-letnich do 5,6206%, najwyżej od czerwca 2002 r. Tak wysoki długi koniec krzywej ponownie staje się jednym z najważniejszych punktów odniesienia dla wycen akcji, kredytu i kosztu finansowania gospodarki.
Dlaczego 10Y ma znaczenie dla akcji?
Rentowność 10-letnich obligacji skarbowych jest jednym z podstawowych składników kosztu kapitału w gospodarce. Gdy rośnie stopa wolna od ryzyka, rośnie także stopa dyskontowa wykorzystywana do wyceny przyszłych przepływów pieniężnych spółek. Im większa część oczekiwanej wartości firmy przypada na zyski odległe w czasie, tym większa wrażliwość jej wyceny na zmianę stóp.
Dlatego szczególnie podatne są firmy wzrostowe, których obecne zyski są niewielkie w stosunku do oczekiwanych zysków w przyszłości. Nie oznacza to jednak, że wzrost 10Y automatycznie powoduje spadek Nasdaq czy S&P 500. Jeśli równocześnie poprawiają się oczekiwania dotyczące zysków przedsiębiorstw, produktywności lub wzrostu gospodarczego, część negatywnego wpływu wyższej stopy dyskontowej może zostać zneutralizowana.
Fed podnosi stopy, ale gospodarka nadal jest mocna
Wrześniowy komunikat Fed nie opisuje gospodarki znajdującej się w recesji. Bank centralny wskazał na solidne tempo wzrostu aktywności, odporną konsumpcję, silny wzrost produktywności i solidne inwestycje kapitałowe. Jednocześnie inflacja pozostaje powyżej celu.
To właśnie ta kombinacja komplikuje sytuację. Mocna gospodarka jest dobra dla przychodów i zysków przedsiębiorstw, ale może utrzymywać presję inflacyjną i ograniczać możliwość szybkiego obniżania stóp procentowych. Dla rynku akcji oznacza to jednoczesne działanie dwóch przeciwnych sił: lepszych fundamentów gospodarczych i droższego pieniądza.
29 września przedstawiciel nowojorskiego Fed wskazał, że bank centralny ma czas, by ocenić kolejne dane przed decyzją o następnej podwyżce. Po tych słowach rynkowe prawdopodobieństwo podwyżki o co najmniej 25 pb w październiku spadło do około 51,5% z blisko 70% wcześniej w trakcie sesji. Krótki koniec krzywej zareagował spadkiem, podczas gdy rentowności długoterminowe pozostały blisko wieloletnich maksimów.
Co oznacza to dla S&P 500?
Przy rentowności 10Y przekraczającej 5% inwestor może uzyskać relatywnie wysoką nominalną stopę zwrotu z amerykańskiego długu skarbowego bez podejmowania ryzyka charakterystycznego dla akcji. W rezultacie wyceny spółek muszą być bardziej uzasadnione wzrostem zysków niż w okresie bardzo niskich stóp.
Wpływ nie jest jednak równomierny. Firmy z wysokim zadłużeniem mogą mocniej odczuwać koszt refinansowania. Spółki wzrostowe są bardziej wrażliwe na zmianę stopy dyskontowej. Z kolei przedsiębiorstwa o stabilnych bieżących przepływach pieniężnych mogą być relatywnie mniej podatne na samą zmianę rentowności, choć ich wyceny również nie są od niej niezależne.
Co obserwować dalej?
1. Kierunek rentowności 10Y
Jeśli rentowność będzie utrzymywać się powyżej 5% lub dalej rosnąć, presja na wyceny pozostanie. Spadek rentowności bez wyraźnego pogorszenia danych gospodarczych byłby dla wycen akcji łatwiejszym otoczeniem.
2. Inflację
Najbliższym testem jest środowy PCE za sierpień. Mocniejszy od oczekiwań odczyt zwiększyłby ryzyko utrzymania presji na rentowności i ponownego wzrostu oczekiwań na podwyżkę Fed; słabszy mógłby działać w przeciwnym kierunku.
3. Rynek pracy i konsumpcję
Odporność wydatków gospodarstw domowych i zatrudnienia pomaga gospodarce, ale jednocześnie może utrudniać szybki spadek inflacji. Wyraźne osłabienie tych danych zmieniłoby układ ryzyk.
4. Wyniki spółek
Przy wysokich stopach szczególnie ważna jest weryfikacja oczekiwań dotyczących zysków. Jeżeli wyniki i prognozy przedsiębiorstw będą rosły wraz z wycenami, rynek może absorbować wysoki poziom rentowności dłużej.
Wniosek
Po sesji z 29 września układ jest bardziej napięty: 10Y dotknęło 5,293%, 30Y 5,6206%, a jednocześnie Fed nie sygnalizuje pośpiechu z kolejną podwyżką. Dla S&P 500 nie jest to automatyczny sygnał kierunkowy, ale tak wysoki koszt długiego kapitału podnosi próg, który muszą uzasadnić przyszłe zyski spółek.
Najbliższe rozstrzygnięcie przyniosą PCE oraz piątkowy raport z rynku pracy. To one pokażą, czy wieloletnie maksima rentowności są początkiem trwałego przesunięcia kosztu kapitału, czy epizodem, który zacznie wygasać wraz ze słabszą inflacją lub popytem.