10Y ponad 5,30% mimo łagodniejszego PCE. Co napędza długi koniec krzywej?

Na pierwszy rzut oka układ wygląda sprzecznie. Rynek obniżył prawdopodobieństwo najbliższej podwyżki Fed, a jednocześnie rentowności 10- i 30-letnich obligacji utrzymały się przy wieloletnich maksimach. W rzeczywistości te dwa ruchy mogą występować jednocześnie, ponieważ różne odcinki krzywej reagują na inne czynniki.

Krótsze rentowności są silnie związane z oczekiwaną ścieżką stopy Fed w najbliższych miesiącach. Długi koniec musi dodatkowo uwzględniać oczekiwania dotyczące inflacji i wzrostu przez wiele lat oraz premię, której inwestorzy wymagają za zamrożenie kapitału na długi okres w warunkach niepewności.

Co wydarzyło się 29 września?

Według Reuters rentowność 10-letnich Treasuries doszła do 5,293%, najwyżej od czerwca 2007 r., a 30-letnich do 5,6206%, najwyżej od czerwca 2002 r. Jednocześnie wypowiedź prezesa nowojorskiego Fed Johna Williamsa schłodziła oczekiwania na szybki kolejny ruch banku centralnego.

Williams wskazał, że Fed nie musi spieszyć się z następną podwyżką i może poczekać na kolejne dane. Rynek obniżył po tych słowach wyceniane prawdopodobieństwo podwyżki w październiku do około 51,5% z blisko 70% wcześniej w trakcie sesji. Krótsze rentowności zareagowały spadkiem, ale długi koniec pozostał wysoko.

Dlaczego 2Y i 10Y nie muszą poruszać się tak samo?

Rentowność obligacji dwuletniej jest relatywnie mocno związana z tym, gdzie inwestorzy oczekują stóp Fed w najbliższych kwartałach. Jeśli rynek uznaje, że bank centralny może wstrzymać się z kolejną podwyżką, 2Y zwykle reaguje szybciej.

W przypadku 10Y i 30Y liczy się znacznie dłuższy horyzont. Inwestor kupujący obligację na dekadę lub trzy dekady musi uwzględnić ryzyko, że inflacja okaże się bardziej uporczywa, gospodarka pozostanie mocna dłużej, a przyszłe stopy procentowe będą przeciętnie wyższe niż zakładano wcześniej.

1. Inflacja może spadać wolniej, niż chciałby rynek

Długi koniec jest wrażliwy nie tylko na bieżącą inflację, ale również na ryzyko jej utrzymywania się przez kolejne lata. We wrześniu dodatkowym źródłem niepewności stała się energia. Nawet po spadku Brent do 102,59 USD ropa pozostaje droga w porównaniu z okresem sprzed szoku energetycznego.

To nie oznacza, że rynek obligacji automatycznie oczekuje trwałego wzrostu inflacji. Sam Williams zwrócił uwagę, że wzrost długoterminowych rentowności nie musi oznaczać odkotwiczenia oczekiwań inflacyjnych. Pokazuje jednak, że inwestorzy wymagają wysokiej rentowności za przyjęcie długiego ryzyka stopy procentowej.

2. Mocniejszy wzrost również może podnosić rentowności

Wysokie rentowności nie zawsze są wyłącznie sygnałem strachu przed inflacją. Jeżeli gospodarka i inwestycje pozostają odporne, rynek może zakładać, że realne stopy procentowe będą musiały pozostać wyższe przez dłuższy czas.

To istotne rozróżnienie dla rynku akcji. Wzrost rentowności wywołany mocnym wzrostem gospodarczym może być częściowo równoważony przez lepsze zyski spółek. Wzrost rentowności wynikający głównie z pogorszenia perspektyw inflacyjnych jest trudniejszym otoczeniem, bo jednocześnie podnosi koszt kapitału i może ograniczać realną siłę nabywczą.

3. Długi koniec zawiera premię za czas i niepewność

Inwestor trzymający 30-letnią obligację bierze na siebie znacznie większe ryzyko zmiany stóp niż właściciel krótkiego bonu skarbowego. Im większa niepewność dotycząca inflacji, polityki pieniężnej i przyszłych warunków finansowych, tym większej rekompensaty może wymagać rynek za ten czas.

Dlatego możliwy jest scenariusz, w którym oczekiwania dotyczące najbliższej decyzji Fed łagodnieją, ale 10Y i 30Y pozostają wysoko. Rynek może uznać, że nawet przy chwilowej pauzie średni koszt pieniądza w kolejnych latach pozostanie wyższy niż wcześniej zakładano.

Co to oznacza dla S&P 500?

Najbardziej bezpośredni kanał to stopa dyskontowa. Im wyższa rentowność bezpiecznego długu skarbowego, tym niższa bieżąca wartość tych samych przyszłych przepływów pieniężnych. To szczególnie ważne dla spółek, których duża część wyceny opiera się na zyskach oczekiwanych dopiero za kilka lub kilkanaście lat.

Drugi kanał to finansowanie. Wyższe długoterminowe stopy przekładają się na koszt kredytu dla firm i gospodarstw domowych. Dla przedsiębiorstw oznacza to droższe refinansowanie długu i wyższy wymagany zwrot z nowych projektów inwestycyjnych.

Nie oznacza to jednak, że 10Y powyżej 5% automatycznie przesądza kierunek indeksu. Jeśli zyski spółek i gospodarka rosną wystarczająco szybko, rynek może przez pewien czas absorbować wysoki koszt kapitału. Problem pojawia się wtedy, gdy rentowności rosną szybciej niż oczekiwania dotyczące przyszłych zysków.

PCE dał odpowiedź — i potwierdził rozjazd krzywej

Sierpniowy PCE wzrósł o 0,3% m/m i 3,4% r/r, mniej niż oczekiwał rynek, a bazowy PCE pozostał na 3,0% r/r. Po danych inwestorzy obniżyli wycenę październikowej podwyżki Fed do około 38%.

To, co wcześniej było scenariuszem, faktycznie się wydarzyło: krótszy koniec krzywej zareagował ulgą, ale długi koniec najpierw kontynuował wyprzedaż. 1 października 10Y doszedł do 5,342%, najwyżej od początku 2002 r. Później sytuacja odwróciła się: przy atrakcyjniejszych poziomach wrócił popyt na obligacje, a ostrożniejszy przekaz Philipa Jeffersona zepchnął 10Y do okolic 5,24–5,27% i 2Y do około 4,814%.

2 października: słabe payrolls nie wystarczyły do trwałego spadku 10Y

Payrolls wzrosły tylko o 29 tys., bezrobocie do 4,2%, a płace zwolniły do 3,0% r/r. Rentowności początkowo spadły, ale później odrobiły ruch: 10Y wrócił do około 5,256%, a 2Y do około 4,821%.

To wzmacnia tezę, że długi koniec nie jest już prostym zakładem o najbliższy ruch Fed. Inflacja, podaż długu, premia terminowa i ryzyka fiskalne nadal utrzymują rentowności wysoko nawet wtedy, gdy rynek obniża szanse na październikową podwyżkę.

Co obserwować dalej?

Najważniejszymi testami będą teraz CPI i PPI przed posiedzeniem Fed 27–28 października. Jeżeli kolejne dane inflacyjne pozostaną wysokie, długi koniec może ponownie testować okolice 5,34% mimo słabszego rynku pracy.

Jeżeli natomiast inflacja zacznie wyraźnie hamować, obecne poziomy rentowności mogą przyciągać więcej popytu i otworzyć przestrzeń do głębszego cofnięcia.

Wniosek

Słabe payrolls obniżyły wycenę październikowej podwyżki Fed, ale nie zepchnęły 10Y trwale niżej. To mocny sygnał, że rynek nadal wymaga wysokiej premii za długoterminowy kapitał.

Obecna presja na długi koniec pozostaje szerszą historią o inflacji, podaży długu i ryzyku fiskalnym, a nie wyłącznie o następnym posiedzeniu FOMC.