Inflacja znów przyspiesza w strefie euro. Co zmienia energia dla ECB?

Obraz inflacji w strefie euro zmienił się w ciągu kilkudziesięciu godzin. Wcześniej można było traktować mocniejszy odczyt z Francji jako pojedynczy sygnał. Kolejne dane pokazały jednak podobne przyspieszenie we Włoszech i Hiszpanii, a pełny wstępny odczyt z Niemiec potwierdził wzrost HICP do 3,3% rok do roku.

To ważne dla inwestorów, ponieważ Europejski Bank Centralny dopiero we wrześniu ponownie podniósł stopy. Jeżeli energia nadal będzie podbijać inflację w wielu krajach równocześnie, dyskusja przestaje dotyczyć pojedynczego zaskoczenia w jednym państwie, a zaczyna dotyczyć całej ścieżki polityki pieniężnej w strefie euro.

Inflacja przyspiesza szeroko

We Francji harmonizowana inflacja HICP wzrosła we wrześniu do 3,4% rok do roku z 2,6% w sierpniu, przekraczając konsensus Reuters na poziomie 3,1%. We Włoszech HICP wzrósł do 4,1% z 3,2%, również mocniej od oczekiwań rynku. W Hiszpanii wstępny HICP osiągnął 5,0% wobec 4,6% miesiąc wcześniej.

W Niemczech HICP wzrósł we wrześniu do 3,3% rok do roku z 2,9% w sierpniu, nieco powyżej oczekiwanych 3,2%. Energia podrożała o 14,9% wobec 10,5% miesiąc wcześniej, podczas gdy inflacja bazowa pozostała na 2,4% trzeci miesiąc z rzędu.

Energia jest głównym wspólnym mianownikiem

Największym wspólnym czynnikiem jest energia. Wyższe ceny ropy, paliw i gazu przechodzą na koszyk inflacyjny bezpośrednio, ale wpływają też pośrednio na transport, logistykę i koszty przedsiębiorstw. W Europie efekt jest dodatkowo wzmacniany przez zależność od importowanych surowców energetycznych.

To tłumaczy, dlaczego inflacja może rosnąć jednocześnie w kilku gospodarkach o bardzo różnej kondycji popytu wewnętrznego. Szok energetyczny nie wymaga silnej konsumpcji, aby podnieść ceny paliw i części kosztów produkcji.

Nagłówkowa inflacja to jeszcze nie to samo co trwała inflacja

Dla ECB kluczowe będzie rozróżnienie między szokiem energetycznym a trwałym wzrostem inflacji bazowej. We Włoszech inflacja bazowa HICP wzrosła tylko umiarkowanie, do 1,6% z 1,4%. W Hiszpanii krajowy wskaźnik inflacji bazowej wyniósł według wstępnych danych 3,1%.

To nie znaczy, że problem można zignorować. Jeżeli energia pozostaje droga długo, firmy mogą przenosić koszty na ceny usług i towarów, a pracownicy mogą żądać wyższych płac. Wtedy początkowo zewnętrzny szok zaczyna się utrwalać wewnątrz gospodarki.

Dlaczego Lagarde nadal mówi o ostrożnej reakcji?

Christine Lagarde podkreślała w tym tygodniu, że ECB widzi mocny wzrost cen energii, ale nie obserwuje jeszcze równie silnych efektów drugiej rundy w płacach i szerszej inflacji bazowej. Dlatego bank nie traktuje każdego wzrostu cen energii jako automatycznego sygnału do natychmiastowej podwyżki stóp.

To podejście ma logiczne uzasadnienie. Stopa procentowa nie zwiększy podaży ropy ani gazu. Może natomiast ograniczyć ryzyko, że szok energetyczny rozleje się na resztę gospodarki poprzez popyt, płace i oczekiwania inflacyjne.

Co zmienia szeroki wrześniowy skok?

Zmienia przede wszystkim poziom pewności, z jakim można było wcześniej zakładać, że inflacja będzie stopniowo wracać w dół po wrześniowej podwyżce ECB. Reuters wskazuje, że ekonomiści oczekują obecnie wzrostu inflacji w całej strefie euro do około 3,6% we wrześniu z 3,2% w sierpniu.

Jeżeli taki wynik się potwierdzi, ECB będzie musiał jednocześnie obserwować dwa ryzyka: utrzymywanie inflacji wyraźnie powyżej celu oraz możliwość osłabienia wzrostu gospodarczego przez wysokie koszty energii i wysokie stopy procentowe.

Co to oznacza dla obligacji?

Dla rynku obligacji wyższa inflacja zwykle oznacza większą niepewność co do przyszłych stóp i wyższą premię wymaganą przez inwestorów za trzymanie długoterminowego długu. Rentowność niemieckiego Bunda już wcześniej znajdowała się w pobliżu wieloletnich maksimów, podobnie jak rentowności obligacji amerykańskich.

Jeśli kolejne dane potwierdzą trwałość presji cenowej, szczególnie w inflacji bazowej i płacach, rynek może wyceniać dłuższy okres restrykcyjnej polityki. Jeśli natomiast energia zacznie tanieć, a inflacja bazowa pozostanie stabilna, część tej presji może wygasnąć.

Co to oznacza dla euro i europejskich akcji?

Dla euro ważne jest nie tylko to, czy ECB podniesie stopy, ale także jak zmieni się różnica między oczekiwaną ścieżką stóp w Europie i USA. Wyższa europejska inflacja może wspierać oczekiwania na bardziej restrykcyjny ECB, ale równocześnie droższa energia pogarsza bilans handlowy i obciąża wzrost.

Dla akcji mechanizm jest podobny do tego obserwowanego w USA: wyższe rentowności podnoszą stopę dyskontową, a droższa energia może obniżać marże firm energochłonnych. Z drugiej strony niektóre spółki energetyczne mogą korzystać na wyższych cenach surowców.

Najważniejsza publikacja dopiero przed nami

Pełny obraz strefy euro będzie czytelniejszy po publikacji zbiorczego odczytu Eurostatu. Dzisiejsze dane z czterech największych gospodarek pokazują już jednak, że wrześniowy wzrost inflacji nie jest lokalnym wyjątkiem.

Dla ECB równie ważne jak sam zbiorczy HICP będą kolejne dane o płacach, usługach i oczekiwaniach inflacyjnych. Niemiecki przykład jest istotny: inflacja nagłówkowa przyspieszyła, ale bazowa pozostała stabilna.

Trzy scenariusze

1. Energia tanieje, inflacja bazowa pozostaje stabilna

W takim układzie wrześniowe przyspieszenie można byłoby traktować głównie jako przejściowy szok energetyczny. Presja na kolejne podwyżki stóp byłaby mniejsza, szczególnie jeśli wzrost gospodarczy pozostanie słaby.

2. Energia pozostaje droga, ale efekty drugiej rundy są ograniczone

To scenariusz najbardziej zgodny z obecnym komunikatem ECB. Inflacja nagłówkowa pozostaje wysoka, ale bank reaguje stopniowo, obserwując czy koszty energii zaczynają podnosić płace i inflację bazową.

3. Inflacja bazowa i płace również przyspieszają

To byłby jakościowo inny problem. Wtedy szok energetyczny przestałby być tylko zewnętrznym impulsem i zacząłby się utrwalać w gospodarce. Taki układ zwiększałby presję na dalsze zacieśnianie polityki pieniężnej.

2 października: zbiorczy HICP potwierdza skok

Eurostat podał, że inflacja całej strefy euro wzrosła we wrześniu do 3,8% z 3,2%, powyżej oczekiwanych 3,6%. Inflacja bazowa zwiększyła się do 2,5% z 2,4%, głównie przez mocniejsze ceny usług.

Dla ECB to mieszany sygnał: headline jest wyraźnie za wysoki i wzmacnia argumenty za dalszym zacieśnianiem, ale niewielki wzrost inflacji bazowej nie wskazuje jeszcze na gwałtowną spiralę drugiej rundy.

Co obserwować dalej?

Najważniejsze będą ceny energii po decyzji G7 o uwolnieniu rezerw, dynamika usług, płace oraz kondycja rynku obligacji. Kolejne posiedzenie ECB poświęcone polityce pieniężnej odbędzie się 29 października.

Rynek będzie teraz oceniał, czy spadek cen paliw po uruchomieniu rezerw wystarczy, by ograniczyć kolejne odczyty headline, zanim wyższe koszty energii mocniej przełożą się na inflację bazową.

Wniosek

Zbiorczy odczyt 3,8% potwierdza, że wrześniowe przyspieszenie nie było lokalnym zjawiskiem. Energia pozostaje głównym źródłem skoku headline, ale inflacja bazowa na 2,5% pokazuje również umiarkowane rozszerzenie presji.

ECB nadal może działać stopniowo, zwłaszcza przy wysokich kosztach finansowania i napięciu na rynku długu. Jednocześnie kolejna podwyżka później w roku pozostaje realnym scenariuszem, jeśli energia i usługi nie zaczną wyraźnie hamować.