PCE niżej od prognoz, konsumpcja +0,9%. Fed dostaje czas, ale nie spokój

Środowy zestaw danych z USA przyniósł rynkom coś, czego wcześniej brakowało: wyraźnie łagodniejszy od oczekiwań odczyt inflacji bez jednoczesnego sygnału gwałtownego osłabienia gospodarki. PCE wzrósł o 0,3% miesiąc do miesiąca i o 3,4% rok do roku, podczas gdy konsensus Reuters zakładał mocniejszy wzrost cen.

Jednocześnie dane o wydatkach gospodarstw domowych i rewizja PKB pokazują, że amerykański popyt pozostaje mocny. To dlatego raport nie jest prostym sygnałem „inflacja spada, Fed skończył”. Daje bankowi centralnemu więcej czasu przed październikowym posiedzeniem, ale nie usuwa ryzyka kolejnej podwyżki później.

PCE był łagodniejszy od oczekiwań

Indeks cen PCE wzrósł w sierpniu o 0,3% po zrewidowanym w dół wzroście o 0,1% w lipcu. W ujęciu rocznym inflacja wyniosła 3,4%. Reuters wskazywał, że ekonomiści oczekiwali wzrostu miesięcznego o 0,4% oraz wyższego odczytu rocznego.

Inflacja bazowa PCE, czyli wskaźnik pomijający żywność i energię, utrzymała się na poziomie 3,0% rok do roku. Nadal jest więc wyraźnie powyżej celu Fed, ale nie przyspieszyła tak, jak obawiała się część rynku po wcześniejszym wzroście cen energii.

Konsument wciąż wydaje bardzo dużo

Wydatki konsumentów wzrosły w sierpniu o 0,9% miesiąc do miesiąca. Dochody osobiste zwiększyły się o 0,2%, a dochód do dyspozycji o 0,3%. Oznacza to, że wydatki rosły znacznie szybciej niż bieżące dochody.

Stopa oszczędności spadła do 4,1%. To ważne, ponieważ część siły konsumpcji jest finansowana mniejszą skłonnością do oszczędzania. Taki mechanizm może podtrzymywać popyt w krótkim terminie, ale nie musi być trwały, jeżeli koszty energii i kredytu pozostaną wysokie.

PKB też okazał się mocniejszy

Trzeci szacunek wzrostu PKB za II kwartał został podniesiony do 2,2% w ujęciu annualizowanym z wcześniejszych 1,5%. Rewizja wynikała przede wszystkim z mocniejszych inwestycji, konsumpcji i wydatków publicznych.

Wydatki konsumentów w II kwartale zostały zrewidowane do wzrostu o 3,8%, a finalna sprzedaż do prywatnych krajowych nabywców wzrosła o 4,6%. Ten ostatni wskaźnik jest użyteczny, bo lepiej pokazuje bazową siłę krajowego popytu niż sam nagłówek PKB.

Dlaczego rynek obniżył szanse na podwyżkę w październiku?

Przed publikacją rynek wyceniał ponad 50% prawdopodobieństwa kolejnej podwyżki stóp już w październiku. Na zamknięciu dnia wycena wynosiła około 39%, wobec 51% w poprzedniej sesji i blisko 71% tydzień wcześniej. Słabszy PCE daje Fed argument, aby poczekać na kolejne dane z rynku pracy i inflacji przed następnym ruchem.

To nie oznacza, że cykl zacieśniania dobiegł końca. Inflacja bazowa nadal wynosi 3,0%, a konsumpcja pozostaje bardzo mocna. Jeżeli piątkowy payroll i kolejne dane potwierdzą siłę gospodarki, grudniowa podwyżka nadal pozostaje realnym scenariuszem.

Najciekawszy sygnał: 2Y spada, 10Y rośnie

Po publikacji rentowność 2-letnich Treasuries spadła do około 4,87%, ponieważ ten odcinek krzywej reaguje przede wszystkim na oczekiwania dotyczące najbliższych decyzji Fed. Jednocześnie rentowność 10-letnich obligacji wzrosła do około 5,27%, a 30-letnich do około 5,63%.

To rozjechanie krzywej jest ważniejsze niż sam spadek krótkiego końca. Rynek uwierzył, że Fed może w październiku poczekać, ale nie przestał obawiać się wysokiej inflacji, dużej podaży długu, mocnego wzrostu nominalnego i wysokich długoterminowych kosztów kapitału.

Co to oznacza dla akcji?

Końcowa reakcja Wall Street była znacznie bardziej mieszana niż ruch intraday. S&P 500 zamknął się 0,23% niżej na 7 652,71 pkt, Nasdaq zyskał 0,25% do 26 864,00 pkt, a Dow Jones spadł 0,84% do 50 918,08 pkt.

To dobrze pokazuje ograniczenie wynikające z wysokiego długiego końca krzywej. Mniejsze ryzyko natychmiastowej podwyżki Fed pomaga technologiom, ale nie usuwa problemu drogiego kapitału dla całego rynku. S&P 500 i Nasdaq zakończyły jednak drugi z rzędu kwartał wzrostem.

Co to oznacza dla dolara i złota?

Dolar osłabił się po publikacji, ponieważ spadły oczekiwania na szybki ruch Fed. Złoto zyskało na słabszym dolarze i niższej wycenie krótkoterminowej ścieżki stóp.

Podobnie jak na rynku obligacji, reakcja nie jest jednak jednoznaczna. Jeżeli długi koniec krzywej pozostanie wysoko, koszt alternatywny trzymania złota nadal będzie znaczący.

Co teraz jest ważniejsze od samego PCE?

Najbliższym testem pozostaje piątkowy raport z rynku pracy. JOLTS i Consumer Confidence pokazały wcześniej schłodzenie popytu na pracowników i pogorszenie nastrojów gospodarstw domowych, ale ADP podał w środę wzrost prywatnego zatrudnienia o 90 tys. we wrześniu po zrewidowanych 36 tys. w sierpniu.

Jeżeli payrolls okażą się słabe, rynek dostanie drugi argument za pauzą Fed. Jeśli zatrudnienie i płace pozostaną mocne, dzisiejszy PCE może być interpretowany bardziej jako chwilowa ulga niż początek trwałego spadku presji inflacyjnej.

Trzy scenariusze

1. Fed robi pauzę w październiku

To scenariusz, którego prawdopodobieństwo wyraźnie wzrosło po dzisiejszych danych. Fed może uznać, że łagodniejszy PCE pozwala poczekać na kolejne odczyty, szczególnie jeśli piątkowy rynek pracy pokaże dalsze schłodzenie.

2. Pauza w październiku, podwyżka później

To pozostaje bardzo realny wariant. Mocna konsumpcja i wyższy PKB mogą utrzymać popyt wystarczająco silny, aby inflacja nie wracała szybko do celu. W takim układzie Fed może odłożyć ruch, ale nie zakończyć cyklu.

3. Kolejne dane ponownie przyspieszają

Jeżeli wrześniowe CPI, PCE albo payrolls pokażą większą presję cenową i płacową, rynek może szybko odbudować wycenę kolejnej podwyżki. Wysokie ceny energii nadal pozostają najważniejszym zewnętrznym ryzykiem dla tego scenariusza.

1 października: mocne dane, ale Fed wybiera cierpliwość

Nowe wnioski o zasiłek spadły do 197 tys., poniżej oczekiwanych 200 tys., a continuing claims do 1,701 mln. ISM Manufacturing utrzymał ekspansję na 54,5, nowe zamówienia wzrosły do 55,3, zatrudnienie do 52,7, a indeks cen wejściowych skoczył do 77,9. Dane same w sobie nie dawały Fed powodu do szybkiego łagodzenia polityki.

Mimo tego wiceprzewodniczący Fed Philip Jefferson wskazał, że ocena kolejnego ruchu może wymagać więcej czasu, wzmacniając wcześniejszy przekaz Johna Williamsa o braku potrzeby pośpiechu. Rynek obniżył prawdopodobieństwo październikowej podwyżki do około 28,2% z 68,6% tydzień wcześniej.

2 października: payrolls praktycznie zdejmują presję z października

Zatrudnienie poza rolnictwem wzrosło tylko o 29 tys., wobec 90 tys. oczekiwanych, a dane za lipiec i sierpień zrewidowano łącznie o 60 tys. miejsc pracy w dół. Bezrobocie wzrosło do 4,2% z 4,1%, a średnie wynagrodzenie godzinowe zwiększyło się zaledwie o 0,1% m/m i 3,0% r/r.

Rynek obniżył wycenę październikowej podwyżki Fed do około 21–24%. Raport nadal pasuje do obrazu „low-hire, low-fire”: zatrudnianie słabnie, ale zwolnienia pozostają niskie, więc dane nie wskazują na nagłe pęknięcie rynku pracy.

Wniosek

PCE dał Fed przestrzeń, a payrolls dodatkowo zmniejszyły potrzebę szybkiej reakcji. Październik nie jest już bazowym terminem kolejnej podwyżki, choć wysoka inflacja nadal pozostawia otwartą możliwość ruchu później.

Najważniejsze przed posiedzeniem 27–28 października będą teraz CPI i PPI. Słabszy rynek pracy obniża presję na Fed, ale nie rozwiązuje problemu inflacji ani wysokiego kosztu długoterminowego kapitału.