Piątkowa reakcja rynków po danych z amerykańskiego rynku pracy nie była jednolita. Z jednej strony słabsze payrolls wyraźnie zmniejszyły ryzyko kolejnej podwyżki stóp już na posiedzeniu Fed 27–28 października. Z drugiej strony obligacje skarbowe nie utrzymały porannego umocnienia, a rentowności zakończyły dzień wyżej.
Wall Street zamknęła sesję mocno na plusie: S&P 500 wzrósł o 0,73%, Nasdaq Composite o 1,19%, a Dow Jones o 0,49%. Russell 2000 zyskał 0,9%, notując najlepszą sesję od miesiąca. Jednocześnie rentowność 10-letnich Treasuries wzrosła do około 5,281%, a 2-letnich do około 4,827%.
Co dokładnie pokazały payrolls?
We wrześniu zatrudnienie poza rolnictwem wzrosło w USA tylko o 29 tys. wobec konsensusu Reuters na poziomie 90 tys. Dane za lipiec i sierpień zostały łącznie zrewidowane o 60 tys. miejsc pracy w dół. Stopa bezrobocia wzrosła do 4,2% z 4,1%, a średnia płaca godzinowa zwiększyła się o 0,1% m/m i 3,0% r/r.
To nie jest jeszcze obraz gwałtownego załamania. Wnioski o zasiłek nie wskazują na szeroką falę zwolnień, a część wzrostu bezrobocia wynikała z większej aktywności zawodowej. Dane potwierdzają raczej model „low-hire, low-fire”: firmy zatrudniają wolniej, ale nie redukują masowo etatów.
Dlaczego akcje rosły?
Dla rynku akcji najważniejszy był bezpośredni kanał stóp procentowych. Po publikacji payrolls wycena szans na podwyżkę Fed o 25 pb w październiku spadła do 22,7% z 64,2% tydzień wcześniej. Mniejsze ryzyko szybkiego wzrostu krótkoterminowych stóp poprawia wyceny spółek wzrostowych, nieruchomości i małych firm wrażliwych na koszt finansowania.
Właśnie dlatego Nasdaq prowadził zwyżkę, a Russell 2000 również zachowywał się mocno. Rynek dostał kombinację, która na pierwszy rzut oka jest korzystna dla akcji: słabszy rynek pracy, ale bez sygnału recesyjnego załamania i z mniejszym prawdopodobieństwem natychmiastowej reakcji Fed.
Dlaczego obligacje nie potwierdziły tego ruchu?
Po danych rentowności początkowo spadły, ale później ruch został odwrócony. Reuters wskazywał, że inwestorzy nadal widzą możliwość kolejnej podwyżki Fed w kolejnych miesiącach, nawet jeśli październik stał się mało prawdopodobny.
Drugim problemem jest inflacja. Ceny energii pozostają pod presją geopolityczną, a we wrześniu inflacja strefy euro wzrosła do 3,8%. W USA inflacja również pozostaje powyżej celu Fed. To ogranicza przestrzeń do szybkiego łagodzenia polityki pieniężnej nawet wtedy, gdy rynek pracy wyraźnie słabnie.
Trzecim czynnikiem jest długi koniec krzywej. Rentowność 10Y zakończyła wrzesień największym kwartalnym wzrostem od 1994 r. i w ostatnich dniach dochodziła do około 5,34%, najwyżej od ponad dwóch dekad. Takie poziomy odzwierciedlają nie tylko ścieżkę Fed, lecz również premię inflacyjną, ryzyko fiskalne i podaż długu.
Co ten rozjazd mówi o rynku?
Rynek akcji i rynek obligacji nie wyceniają dokładnie tej samej historii. Akcje reagują przede wszystkim na krótkoterminowe zmniejszenie ryzyka kolejnej podwyżki stóp i na nadal mocne oczekiwania dotyczące zysków części spółek technologicznych. Obligacje patrzą szerzej: na inflację, deficyt, podaż długu i możliwość utrzymywania wyższych stóp przez dłuższy czas.
Dlatego piątkowego wzrostu indeksów nie należy automatycznie interpretować jako pełnego luzowania warunków finansowych. Jeżeli 10Y pozostaje w pobliżu 5,3%, koszt kapitału dla gospodarki nadal jest wysoki, a wysokie stopy dyskontowe ograniczają wyceny wielu aktywów.
Co może zmienić ten układ?
Najbliższe dane inflacyjne są teraz ważniejsze niż kolejne pojedyncze sygnały z rynku pracy. Słabszy CPI i PPI mógłby połączyć oba rynki w jednym kierunku: zmniejszyć oczekiwania na podwyżki Fed i jednocześnie obniżyć długoterminowe rentowności.
Odwrotny scenariusz to utrzymanie wysokiej inflacji przy słabnącym zatrudnieniu. Wtedy Fed znalazłby się w trudniejszym położeniu, a rynek mógłby ponownie obawiać się połączenia wolniejszego wzrostu z wysokim kosztem pieniądza.
Co obserwować dalej?
Najważniejsze punkty kontrolne to CPI i PPI przed posiedzeniem Fed 27–28 października, zachowanie 10Y względem ostatnich maksimów w pobliżu 5,34%, a także szerokość wzrostów na Wall Street. Jeżeli indeksy będą rosły przy dalszym wzroście rentowności, presja na wyceny będzie stopniowo narastać.
Warto również obserwować małe spółki i sektor nieruchomości. Ich piątkowe odbicie było bezpośrednio związane z niższym ryzykiem październikowej podwyżki. Utrzymanie tej siły byłoby bardziej wiarygodnym potwierdzeniem poprawy warunków finansowych niż sam wzrost kilku największych spółek technologicznych.
Wniosek
Piątkowy rynek nie wysłał jednego prostego sygnału. Payrolls były wystarczająco słabe, aby obniżyć ryzyko podwyżki Fed w październiku i wesprzeć akcje, ale nie na tyle słabe, aby rynek obligacji przestał martwić się inflacją i dalszym zacieśnianiem w kolejnych miesiącach.
Najważniejsze pytanie na kolejne tygodnie brzmi więc nie tylko „czy Fed podniesie stopy w październiku?”, lecz „czy inflacja spadnie wystarczająco szybko, aby wysokie rentowności długoterminowe wreszcie zaczęły trwałe schodzić?”. Dopiero odpowiedź na to pytanie pokaże, czy piątkowy rajd akcji był początkiem szerszej poprawy warunków, czy tylko ulgą po jednym słabszym raporcie.